Der Kapitalisierungszinssatz in der Firmenbewertung
Der Kapitalisierungszinssatz ist bei einer Firmenbewertung von zentraler Bedeutung. Er setzt sich aus verschiedenen Risikozuschlägen zusammen, welche individuell bewertet werden müssen. Wenden Sie sich an einen passenden Experten, damit auch Ihr Unternehmen fair, praxisnah und marktgerecht bewertet wird. Nachfolgend führen wir Sie in die Details des Kapitalisierungssatzes ein.
Ertrag oder Substanz bewerten?
Bei Firmenbewertungen unterscheiden wir zwei grundsätzlich unterschiedliche Bewertungsmöglichkeiten:
Entweder es wird der Ertrag einer Firma für die Bewertung beigezogen oder es wird die Substanz, also das Eigenkapital für eine Bewertung als Basis genommen. Wird nun eine Firmenbewertung anhand
des Ertrages gemessen, so sind hier die Erfolgsgrössen EBITDA, EBIT und der Reingewinn bedeutend. Diese Kennzahlen können der Erfolgsrechnung entnommen werden. Die Substanz einer Firma ist
hingegen das Eigenkapital und ist in der Bilanz aufgeführt.
So kann ein realistischer Wert ermittelt werden:
Es ist uns bei SOVADIS in den Projekten wichtig, dass wir sowohl die Erfolgsrechnung als auch die Bilanz vor einer Firmenbewertung bereinigen.
In der Erfolgsrechnung umfasst die Bereinigung Faktoren, welche den Gewinn zur steuerlichen Optimierung meist gezielt mindern. In der Bilanz sind dies z.B. stille Reserven, welche das
Eigenkapital reduzieren. Nur durch diesen Vorgang kann ein fairer, realistischer Ertragswert (aus Erfolgsrechnung) respektive Substanzwert (aus Bilanz) für ein Unternehmen ermittelt werden.
Damit dieses Vorgehen in unseren Projekten für die Firmeninhaber möglichst einfach ist, stellen wir diesen eine Liste mit genau definierten Dokumenten zur Verfügung, welche uns zugestellt werden
müssen. Diese Schritte ist für eine verlässliche Berechnung eines Firmenwertes entscheidend und daher unerlässlich.
Die verschiedenen Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes
Der Kapitalisierungszinssatz, welchen wir in den nächsten Abschnitten etwas detaillierter erklären, setzt sich aus verschiedenen Komponenten zusammen. Diese erscheinen teilweise etwas
theoretisch, sind in Teilen jedoch auch aus Unternehmersicht nachvollziehbar und praxisnah. Der Kapitalisierungszinssatz ist bei einer Firmenbewertung, gemäss dem Ertragswert von entscheidender
Bedeutung und kann einen grossen Einfluss auf den Firmenwert haben.
Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus verschiedenen Risikozuschlägen zusammen, die ergänzend zum Zins einer risikofreien Anlage hinzugerechnet werden. Diese einzelnen Risiken müssen
individuell bewertet werden, was nachfolgend erklärt wird.
Individuelle und firmenspezifische Betrachtung
Wie obig genannt wird der Kapitalisierungszinssatz bei der Bewertung von Unternehmen eingesetzt und setzt sich aus dem Zins für eine risikofreie Anlage und den einzelnen Risikozuschlägen einer Unternehmung zusammen. Die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes erfordert bei der Betrachtung der Unternehmensrisiken immer eine individuelle und damit firmenspezifische Betrachtung.
Dabei wird das Risiko einer jeden Firma individuell ermittelt. Dieses kann sich aus einer Marktbeurteilung, den Kundenrisiken, den Lieferantenrisiken, den Personalrisiken sowie einem Finanzierungsrisiko und verschiedenen anderen Risikofaktoren zusammensetzen. Es ist zu beachten, dass bereits geringfügige Änderungen beim Kapitalisierungszinssatz einen erheblichen Einfluss auf den Ertragswert einer Firma haben kann.
Der Kapitalisierungszinssatz entsteht durch die Addition dieser einzelnen Zinssätze. Diese können aus den nachfolgend aufgeführten Einzelteilen bestehen.
Die Zahlenwerte sind je nach Grösse der Firma, der Branche sowie den individuellen Gegebenheiten der Unternehmung in einem bestimmten Umfang variabel.
Gemäss Erfahrung aus Theorie und Praxis bewegen sich der Risikozuschläge für kleinere und mittlere Unternehmen, ganz grob im folgenden Rahmen:
Zuschläge für Risiken
- Risikofreier Zinssatz: 0.75%
- Prämie für Marktrisiko: 4% bis 5%
- Zuschlag für Kleinunternehmen: 1% bis 3%
- Illiquiditätszuschlag: 1% bis 3%
- Firmenspezifische Risikozuschläge: individuell, von 1% bis 10%
Die Zusammensetzung des Kapitalisierungszinssatzes
Der Kapitalisierungszinssatz, auch als Diskontierungssatz oder Abzinsungssatz bezeichnet, ist ein wichtiger Parameter bei der Unternehmensbewertung. Er wird verwendet, um den Wert zukünftiger
Cashflows eines Unternehmens in den Gegenwartswert zu diskontieren. Dies geschieht, um den Wert des Unternehmens zum aktuellen Zeitpunkt zu ermitteln.
Der Kapitalisierungszinssatz spiegelt die Rendite wider, die Investoren von einer Investition in das bewertete Unternehmen erwarten. Diese basiert einerseits auf dem Risiko und andererseits auf
den Renditeerwartungen des Investments.
Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich in der Regel aus zwei Hauptkomponenten zusammen:
Risikofreier Zinssatz
Dies ist die Rendite, die ein Investor erhalten würde, wenn er sein Geld in risikofreie Anlagen wie Staatsanleihen investiert. Oft wird der Zinssatz einer kurzfristigen Staatsanleihe als Referenz für den risikofreien Zinssatz verwendet.
Risikoaufschlag
Der Risikoaufschlag berücksichtigt das spezifische Risiko des Unternehmens im Vergleich zu risikofreien Anlagen. Er reflektiert die zusätzliche Rendite, die Investoren verlangen, um das höhere
Risiko eines Investments in ein Einzelunternehmen zu kompensieren. Der Risikoaufschlag hängt von verschiedenen Faktoren ab, darunter die Volatilität der Cashflows des Unternehmens, seine
Verschuldung, das Marktumfeld und die allgemeine Wirtschaftslage, wie obig bereits angeschnitten.
Der Kapitalisierungszinssatz kann auf unterschiedliche Weise ermittelt werden, einschliesslich des Capital Asset Pricing Models (CAPM) oder durch Vergleich ähnlicher Unternehmen in ähnlichen
Branchen. Es ist wichtig zu beachten, dass der Kapitalisierungszinssatz eine Annahme ist und eine Änderung des Kapitalisierungszinssatzes erhebliche Auswirkungen auf die ermittelten
Unternehmenswerte haben kann. Daher ist entscheidend, diesen Schritt sorgfältig und unter Berücksichtigung aller relevanter Faktoren durchzuführen. Bei diesem Schritt ist es uns in den
Bewertungen jeweils wichtig, auch vergleichbare Firmen aus historischen Verkäufen beizuziehen, um eine praxisnahe und realistische Bewertung zu erreichen.
Die Risikobewertung als zentrales Konzept
Eine risikogerechte Entschädigung für einen Kapitalgeber kennen Sie, falls Sie bereits einen Bankkredit aufgenommen haben. Können Sie eine gesicherte, hohe Ertragskraft vorweisen und hohe Sicherheiten gegenüber dem Kreditgeber anbieten, so wird die Bank Ihnen den Kredit zu einem tiefen Zinssatz gewähren. Diese Sicherheiten können unbelastete Aktien, Immobilien oder andere Werte darstellen.
Ist Ihre Sicherheit, welche Sie zur Verfügung stellen können, gering, so gewährt Ihnen die Bank ein Darlehen nur gegen einen höheren Zinssatz. Sie zahlen also einen Risikoaufschlag.
Dasselbe Prinzip kommt bei der Ertragswertberechnung eines Unternehmens zur Anwendung. Je höher und planbarer der Gewinn einer Firma ausfällt und je grösser der Substanzwert, sprich das
Eigenkapital, umso tiefer ist das Gesamtrisiko für den Kapitalgeber. Der Kapitalisierungszinssatz wird dann also tiefer angesetzt. Im Grundsatz scheint dieses Konzept simpel und in der Anwendung
einfach. Die Schwierigkeiten stecken jedoch in den Details, wie nachfolgend erläutert wird.
Die verschiedenen Sichtweisen von Verkäufer und Käufer
Die Bestimmung der einzelnen Risiken, welche hinter dem Kapitalisierungszinssatz «verborgen» sind, unterliegen bei Firmenbewertungen stark subjektiven Betrachtungen. So können beispielsweise
Marktrisiken aber auch technologische Risiken unterschiedlich eingeschätzt werden. Dies ist insbesondere aus den unterschiedlichen Perspektiven von Verkäufer und Käufer der Fall. Zudem kann auch
das Eigenkapital eines Unternehmens unterschiedlich bewertet werden. So kann die Bewertung des Warenlagers oder jene der angefangenen Arbeiten zu Differenzen führen.
Auf der Ertragsseite einer Firma gibt auch die Berechnung der relevanten Ertragsströme sowie die Interpretation der entscheidenden Renditekennzahlen oft Anlass zu Diskussion. Da der
Kapitalisierungszinssatz für eine Mittelfristperiode zutreffend sein soll, ist auch die Planbarkeit der Erträge wichtig, denn sie beeinflusst den Sicherheitsaspekt erheblich. Konkret stellt sich
die Frage, wie nachhaltig die Ertragsströme der Zukunft sind und wie genau die Einzelrisiken, welche diese Ströme beeinflussen, beurteilt und im Kapitalisierungszinssatz abgebildet werden können.
Die Abbildung der Einzelrisiken im Kapitalisierungszinssatz
Von Steuerbehörden sowie in der Fachliteratur wird der Kapitalisierungszinssatz im Regelfall als Summe zweiter Komponenten definiert:
Kapitalisierungszinssatz = Zinssatz risikoloser Anlagen + Risikoprämie
Diese Formel beinhaltet die Motivation eines jeden Investors, der zum Ziel hat, durch seine Investition eine Überrendite zu erreichen. Als «Überrendite» wird die Differenz zwischen der erzielten
Rendite der Investition abzüglich der Rendite der risikofreien Anlage definiert. Es ist gebräuchlich, dass als risikolose Anlage eine 10-jährige Obligation des Staates als Referenz genommen
wird.
Die Summe der Einzelrisiken einer Firma, welche vom Investor übernommen werden, wird nun also durch die Summe der Renditezuschlägen abgegolten, wie nachfolgend aufgezeigt:
Risikoprämie = Marktrisikoprämie + Zuschlag Illiquidität + Zuschlag Unternehmensgrösse + Zuschlag spezifische Unternehmensrisiken
1. Marktrisikoprämie
Die Bestimmung der Marktrisikoprämie kann von verschiedenen Faktoren abhängen, darunter:
- Historische Renditen: Analysten können historische Renditen von Aktienmärkten oder breiten Aktienindizes wie dem SMI, SPI oder dem S&P 500 verwenden, um eine Schätzung der durchschnittlichen jährlichen Rendite über einen bestimmten Zeitraum zu erhalten.
- Vergleich von Renditen: Eine Möglichkeit, die Marktrisikoprämie zu bestimmen, besteht darin, die Renditen von Aktienanlagen mit risikofreien Anlagen über denselben Zeitraum zu vergleichen und daraus die durchschnittliche Differenz zu berechnen.
- Anlagestrategien: Einige Analysten verwenden auch Modelle wie das Capital Asset Pricing Model (CAPM), welches die Marktrisikoprämie als Produkt aus der Gesamtrisikoprämie des Marktes und dem Beta-Faktor des Unternehmens berechnet. Ein Beta über 1 zeigt an, dass das Wertpapier eines Unternehmens volatiler ist als der Markt, während ein Beta unter 1 darauf hinweist, dass es weniger volatil ist.
- Wirtschaftliche Bedingungen: Die Marktrisikoprämie kann je nach Wirtschaftsbedingungen und Markterwartungen variieren. In Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit oder hoher Volatilität ist die Marktrisikoprämie tendenziell höher.
2. Zuschlag für Illiquidität der Investition
Die Illiquidität bezieht sich auf die Schwierigkeit, eine Investition schnell in Bargeld umzuwandeln, ohne dabei erhebliche Wertverluste hinnehmen zu müssen.
Dies kann besonders relevant sein, wenn es sich um private Unternehmen, Immobilien oder andere Vermögenswerte handelt, die nur schwer gehandelt werden können. Ein Zuschlag für Illiquidität wird hinzugefügt, um die zusätzlichen Risiken und Kosten zu berücksichtigen, die mit einer illiquiden Investition verbunden sind.
3. Zuschlag spezifische Unternehmensrisiken
Der Zuschlag für spezifische Unternehmensrisiken ist ein zusätzlicher Betrag, der bei der Bewertung einer Firma berücksichtigt wird, um die spezifischen Risiken zu reflektieren, die mit diesem Unternehmen verbunden sind.
Diese Risiken können von Branche zu Branche, von Unternehmen zu Unternehmen und sogar innerhalb desselben Unternehmens, von Division zu Division variieren.
Der Zuschlag für spezifische Unternehmensrisiken wird oft als Risikoaufschlag oder Risikoprämie bezeichnet und kann in verschiedenen Bewertungsmethoden integriert werden.
Einige der spezifischen Unternehmensrisiken, die berücksichtigt werden könnten, sind:
a) Managementqualität
Die Qualität des Managements kann sich auf die langfristige Leistung und Stabilität eines Unternehmens auswirken. Ein Unternehmen mit einem starken und erfahrenen Managementteam könnte als
weniger riskant angesehen werden und daher einen niedrigeren Zuschlag für spezifische Unternehmensrisiken haben.
b) Abhängigkeit von Schlüsselpersonen
Wenn ein Unternehmen stark von einzelnen Schlüsselpersonen abhängt, wie z.B. dem Gründer oder CEO, kann dies ein spezifisches Risiko darstellen. Ein plötzlicher Abgang oder Ausfall dieser
Personen könnte die Geschäftsaktivitäten beeinträchtigen und erfordert möglicherweise einen höheren Zuschlag. Hier setzen wir in Verkaufsprojekten schon für an und machen den Inhabern jeweils
konkrete Vorschläge, wie die Inhaberabhängigkeit reduziert und damit im Gegenzug die Risiken dadurch ebenfalls reduziert und die Erfolgschancen für einen Verkauf erhöht werden können.
c) Kunden- und Lieferantenkonzentration
Ein Unternehmen, das von wenigen grossen Kunden oder Lieferanten abhängig ist, kann einem höheren Risiko ausgesetzt sein. Der Verlust eines wichtigen Kunden oder Lieferanten könnte erhebliche
Auswirkungen auf Umsatz und Kosten haben und erfordert daher einen höheren Risikoaufschlag. Klar dokumentierte und langfristige Vereinbarungen können hier hohe Risiken relativieren.
d) Technologische Veränderungen
Branchen, die von schnellen technologischen Veränderungen betroffen sind, können einem höheren Risiko ausgesetzt sein. Unternehmen, die nicht in der Lage sind, mit den neuesten technologischen
Entwicklungen Schritt zu halten, könnten Marktanteile verlieren und einen höheren Zuschlag für spezifische Unternehmensrisiken erfordern. Wird bei KMUs altersbedingt der ideale Zeitpunkt einer
Weitergabe verpasst, sehen wir in der Praxis, dass die Weiterentwicklung von Produkten vernachlässigt wird, was einen Risikoaufschlag rechtfertigen kann.
e) Rechtliche und regulatorische Risiken
Unternehmen, die in stark regulierten Branchen tätig sind oder mit rechtlichen Herausforderungen konfrontiert sind, können einem höheren Risiko ausgesetzt sein. Dies könnte einen höheren Zuschlag
für spezifische Unternehmensrisiken erforderlich machen.
Kapitalisierungszinssatz korrekt berechnen
Nachfolgend nennen wir einige Schritte, die bei der Berechnung eines korrekten Kapitalisierungszinssatzes beachtet werden müssen:
Der risikofreie Zinssatz
ist ein Konzept aus der Finanzwirtschaft, das den Zinssatz beschreibt, den ein Anleger für eine Investition ohne Risiko erwarten kann. Im Allgemeinen wird der risikofreie Zinssatz oft als die Rendite auf eine risikofreie Anlage betrachtet, wie beispielsweise Staatsanleihen von Ländern mit einer sehr hohen Bonität. Der risikofreie Zinssatz dient als Ausgangspunkt für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes. Dieser kann durch Recherchen im Internet in Publikationen der grossen Wirtschaftsprüfungsunternehmen (Deloitte, Ernst & Young, KPMG und PwC) aber auch von Banken wie UBS, Kantonalbanken etc. in Erfahrung gebracht werden. Im Jahr 2024 liegt der risikofreie Zinssatz in der Schweiz ganz grob bei 0.75%.
Die Marktrisikoprämie
ist der Aufschlag über dem risikofreien Zinssatz, den Investoren für das Halten eines durchschnittlichen Portfolios von Wertpapieren im Vergleich zu risikofreien Anlagen erwarten. Die Marktrisikoprämie kann basierend auf historischen Daten, Finanzmarktforschung oder spezifischen Modellen wie dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) geschätzt werden.
Berücksichtigung des Beta-Faktors
Das Beta-Mass quantifiziert die systematische Risikoexposition eines Unternehmens im Vergleich zum Gesamtmarkt. Ein Beta über 1 bedeutet, dass das Unternehmen volatiler ist als der Markt, während ein Beta unter 1 darauf hinweist, dass es weniger volatil ist. Der Beta-Faktor kann verwendet werden, um den zusätzlichen Renditebedarf des Unternehmens aufgrund seines spezifischen Risikoprofils zu bestimmen.
Berücksichtigung von unternehmensspezifischen Risiken:
Zusätzlich zur Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor sollten spezifische Risiken des Unternehmens berücksichtigt werden, wie z.B. die Qualität des Managements, die Kunden- und Lieferantenbeziehungen, rechtliche und regulatorische Risiken usw. Ein Zuschlag für diese spezifischen Risiken kann zum Kapitalisierungszinssatz hinzugefügt werden.
Anpassung und Überprüfung
Es ist wichtig, den berechneten Kapitalisierungszinssatz kritisch zu überprüfen und gegebenenfalls anzupassen. Dies kann aufgrund von Veränderungen der Wirtschaftslage, des Marktumfeldes oder spezifischen Unternehmensfaktoren erforderlich werden.
Ein Illiquiditätszuschlag
ist ein Aufschlag oder eine Prämie, welche zu einem Zinssatz oder zu einer Rendite hinzugefügt wird, um das erhöhte Risiko zu kompensieren, das mit der Illiquidität einer Investition verbunden ist.
Illiquidität bezieht sich auf die Unfähigkeit, ein Vermögenswert schnell in Barmittel umzuwandeln, ohne einen signifikanten Abschlag auf den Marktpreis akzeptieren zu müssen.
Anlagen, die illiquide sind, können eine Vielzahl von Vermögenswerten umfassen, wie private Beteiligungen an kleinen und mittelgrossen, nicht börsenkotierten Unternehmen, Immobilien mit
begrenzter Marktliquidität, langfristige Anleihen oder spezialisierte Finanzinstrumente. Im Gegensatz dazu sind liquide Anlagen solche, die schnell und mit geringen Kosten in Bargeld umgewandelt
werden können, wie beispielsweise börsennotierte Aktien oder kurzfristige Staatsanleihen. Die Höhe des Illiquiditätszuschlags variiert je nach Art der Anlage, den spezifischen Marktbedingungen
und der Dauer der Illiquidität.
Der Zuschlag für die Unternehmensgröße
bezieht sich auf die Prämie, die zu Kapitalkosten oder Renditeanforderung einer Firma hinzugefügt wird, anhand der Grösse der Firma.
Grössere Unternehmen können bestimmte Merkmale haben, die zu zusätzlichen Risiken respektive zu erhöhten Renditeerwartungen seitens der Investoren führen.
Gründe für einen Zuschlag für die Grösse können sein:
Komplexität:
Grössere Betriebe neigen zu komplexeren Organisationsstrukturen, Geschäftsmodellen und operativen Prozessen. Dies kann zu erhöhten Managementanforderungen und einem höheren Mass an Unsicherheit führen.
Diversifikation:
Firmen mit grösserem Geschäftsvolumen können in mehreren Branchen und Märkten tätig sein. Dies kann zu einer erhöhten Anfälligkeit für Risiken aus verschiedenen Wirtschaftszweigen führen.
Kontrolle:
Die Kontrolle grosser Organisationen kann anspruchsvoller sein als bei kleineren, was zu Governance-Risiken führen kann.
Marktreaktion:
Grossunternehmen können eine erhöhte Aufmerksamkeit der Märkte auf sich ziehen, was zu erhöhter Volatilität des Aktienkurses führen kann.
Abhängigkeit:
Grosse Firmen können in höherem Masse von einzelnen Geschäftsbereichen, Kunden oder Lieferanten abhängig werden, was die Risiken erhöht.
Die Ermittlung des Zuschlags
Der Zuschlag für die Unternehmensgrösse wird meist durch Finanzmodelle ermittelt, um die Renditeanforderungen respektive die Kapitalkosten eines Unternehmens zu ermitteln.
Der Zuschlag für spezifische Unternehmensrisiken ist eine Prämie oder ein Aufschlag, der zu den Kapitalkosten oder der Renditeanforderung hinzugefügt wird, um die unternehmensspezifischen Risiken abzubilden, welche mit einer Firma verbunden sind. Dieser Zuschlag bezieht sich auf spezifischen Unternehmensrisiken, dies im Unterschied zu einem allgemeinen Risikozuschlag, der branchenübergreifend Risiken berücksichtigt. Der Zuschlag für spezifische Risiken einer Unternehmung wird oft durch eine gründliche Analyse der individuellen Geschäftsrisiken, der Finanzstruktur und anderer Unternehmensmerkmale bestimmt.
Detaillierte Beispiele spezifischer Unternehmensrisiken:
- Wettbewerbsumfeld,
z.B. intensiver Wettbewerb in der Branche - Marktposition und Marktreputation:
Unternehmen mit einer schwachen Marktposition oder einem schlechten Ruf erfordern ggfs. eine höhere Risikoprämie - Abhängigkeit von Schlüsselkunden und -lieferanten: Unternehmen, welche von einem oder nur wenigen Kunden resp. Lieferanten abhängig sind, erfordern einen Zuschlag für diese spezifischen Risiken
- Technologische Disruption:
Unternehmen, die von technologischen Veränderungen oder disruptiven Innovationen überholt werden könnten, erfordern eine höhere Risikoprämie - Regulatorisches Umfeld:
Unternehmen, welche starken Regulierungen und Compliance-Anforderungen unterliegen, deuten auf eine höhere anzuwendende Risikoprämie hin.
Unser Fazit zum Kapitalisierungszinssatz
Bei den Firmenbewertungen von SOVADIS können Sie sicher sein, dass wir anhand bewährter und anerkannter Methoden arbeiten. Dabei ist es uns wichtig, die spezifische Situation Ihres Betriebes mitzuberücksichtigen.
Dies bedeutet, dass wir die Risikozuschläge, soweit möglich, auf Ihre Firma zuschneiden.
Die genaue Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes erfordert also eine Kombination aus einer quantitativen Analyse und einer qualitativen Beurteilung. Es ist uns wichtig, eine umfassende Bewertung durchzuführen und verschiedene Faktoren zu erfassen und dadurch einen angemessenen und genauen Kapitalisierungszinssatz zu definieren.
Die Ermittlung des korrekten Kapitalisierungszinssatzes und die Bereinigungen der Jahresabschlüsse können bei inhabergeführten Unternehmen für uns als beratende Stelle mit erheblichem Aufwand verbunden sein. Diesen Aufwand scheuen wir bei SOVADIS im Hinblick auf eine korrekte, faire und marktgerechte Unternehmensbewertung jedoch nicht.